近日，央行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家馬駿指出，盯住 M2 已經(jīng)無法保證貨幣政策能有效地實(shí)現(xiàn)對宏觀經(jīng)濟(jì)的調(diào)控目標(biāo)，而且有時(shí)會(huì)導(dǎo)致利率過度波動(dòng)。因此，貨幣政策框架轉(zhuǎn)型（將中介目標(biāo)改為政策利率）勢在必行。
馬駿認(rèn)為，放棄盯住M2的原因主要有以下兩個(gè)：一、盯住 M2 已經(jīng)無法有效實(shí)現(xiàn)調(diào)控目標(biāo)。數(shù)量型指標(biāo)（如M2）與經(jīng)濟(jì)增長和物價(jià)漲幅的相關(guān)性顯著減弱，因此難以繼續(xù)通過對貨幣供應(yīng)量的調(diào)控來達(dá)到穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)和物價(jià)的目標(biāo)。
我國在1990-2006年間，M2增速與名義GDP增速的相關(guān)性（滯后一年）為0.43，在2007-2015年間下降至0.29。在1990-2006年間，M2增速與CPI 增速的相關(guān)性（滯后一年）為0.75，在2007-2015年間下降至0.06。這些相關(guān)性的下降，使得 M2繼續(xù)作為貨幣政策主要中介目標(biāo)的合理性受到挑戰(zhàn)。
二、盯住 M2會(huì)導(dǎo)致利率過度波動(dòng)。如果人為地固定貨幣供給，那么貨幣需求變化，可能造成利率過度波動(dòng)，繼而影響經(jīng)濟(jì)。研究表明，在貨幣政策框架轉(zhuǎn)型過程中，一國的貨幣供應(yīng)量增速越穩(wěn)定，該國短期利率的波動(dòng)幅度就越大。過高的利率波動(dòng)使得融資者難以預(yù)測投資收益和成本，從而會(huì)抑制投資和消。有的市場參與者甚至?xí)䴙榱吮茈U(xiǎn)而產(chǎn)生囤積流動(dòng)性的傾向，從而進(jìn)一步加大了利率波動(dòng)幅度。
馬駿認(rèn)為，從M2向政策利率轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵在于，政策利率能夠有效傳導(dǎo)到其他市場利率（包括債券收益率和存貸款利率）和實(shí)體經(jīng)濟(jì)。如果政策利率無法有效傳遞到其他利率就無法影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)以及達(dá)到貨幣政策的最終目的。
行業(yè)研究人員指出，目前，我國貨幣政策傳導(dǎo)不暢。我國的短期利率通過債券市場向中長期收益率的傳導(dǎo)效率約為其他大國的70%，而短期利率通過銀行體系向貸款利率的傳導(dǎo)效率可能只有美國的50%。馬駿認(rèn)為，我國價(jià)格型工具傳導(dǎo)效率過低的原因主要有以下幾點(diǎn)：
一、存款準(zhǔn)備金率過高。由于歷史上國際收支雙順差等原因，央行不得不通過提高準(zhǔn)備金率等措施來回收流動(dòng)性。但是，存款準(zhǔn)備金率過高會(huì)弱化政策利率對債券收益率和銀行存貸款利率的傳導(dǎo)效率。存款準(zhǔn)備金率過高類似于對銀行經(jīng)營活動(dòng)的變相稅收，會(huì)增加其資產(chǎn)配置的成本，限制了資產(chǎn)與負(fù)債的靈活配置與調(diào)整。與法定存款準(zhǔn)備金率為10%的體制相比，在法定存款準(zhǔn)備金率為20%的體制下，政策利率傳導(dǎo)效率會(huì)平均損失約 8%。
二、貸存比限制。貸存比限制會(huì)弱化政策利率對貸款利率的傳導(dǎo)效率。貸存比限制直接限制了資產(chǎn)配置，繼而影響了傳導(dǎo)效率。
三、貸款的數(shù)量限制。在貸款數(shù)量限制對所有銀行都有約束力的情況下，政策利率完全不影響貸款利率，也就是說，政策利率對貸款利率的傳導(dǎo)完全失效。
四、企業(yè)預(yù)算軟約束。由于政府的隱性擔(dān)保，一些地方融資平臺(tái)和國企的預(yù)算存在軟約束。存在預(yù)算軟約束的企業(yè)會(huì)得到利率較低的貸款，貸款數(shù)量也會(huì)過度。另外，由于預(yù)算軟約束，政策利率對貸款利率、存款利率、債券利率和再貸款規(guī)模的傳導(dǎo)效率均被弱化。
五、影子銀行。我國許多影子銀行活動(dòng)（如信托貸款）的主要?jiǎng)右蚴潜O(jiān)管套利，即可以規(guī)避資本金、存款準(zhǔn)備金、貸款撥備和貸款規(guī)模的數(shù)量限制等。這類影子銀行的存在，雖然能夠提高社會(huì)融資規(guī)模，但也會(huì)弱化政策利率通過正規(guī)金融體系（包括銀行和債券市場） 的傳導(dǎo)效率。
對于以上五個(gè)阻礙因素，馬駿提出了五點(diǎn)建議：一、將M2增速目標(biāo)改為M2監(jiān)測區(qū)間；二、分步建立利率走廊，以降低市場利率波幅和培育政策利率；三、弱化數(shù)量型管理體制因素（包括過高的存款準(zhǔn)備金率和對貸款的數(shù)量限制）對利率傳導(dǎo)機(jī)制的人為約束; 四、加快推進(jìn)硬化地方政府和國有企業(yè)預(yù)算約束的體制改革;五、進(jìn)一步發(fā)展債券市場，提高流動(dòng)性，以強(qiáng)化政策利率的傳導(dǎo)效率。
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